長期持有，不賣怎麼賺？
‧城國斌2008/03/27
想做長期投資，卻又陷入「是否要脫手賣掉」、「股價久未反映企業價值」的焦慮與內在衝突，原因在於尚未建立分享企業價值的透徹認知。
想做長期投資，卻又陷入「是否要脫手賣掉」、「股價久未反映企業價值」的焦慮與內在衝突，原因在於尚未建立分享企業價值的透徹認知。
有句話是這樣說的，「眾鳥在林，不如一鳥在手」──許多鳥在天上飛呀飛，看似繽紛精彩，但也只是過眼雲煙，倒還不如手中緊抓一隻，才是實際擁有。此話相當程度能夠反映許多人對於「長期持有」的恐懼。就像我們經常遇到法人資產管理者、或是個人投資人提到的疑問，「長期持有某支企業的股票，若沒有脫手變現，只是紙上富貴，風險是否在所難免，終究也無法享有其長期價值？」
這樣的疑問，通常也伴隨著這兩種現實上的考量：「是否脫手賣掉、實現獲利，才是財富成長的最佳選項？」；以及，「若市場股價遲遲尚未反映預估的企業內在價值（例如次級房貸事件造成的市場混亂），又該如何觀之？」
這兩大考量的探索與思考，對於有心長期持有的投資者而言，至為重要。原因在於，若沒有對「長期持有」與「內在價值」有清晰認知的話，則可能長期處在「該怎麼辦」的內在衝突；若能充分探討與理解，心理建設足夠，往後在投資心態上會更有餘裕、有定見。
■價值，以「自由現金流」為依歸
要回答上述這兩大考量，事實上都和兩個字有關---「價值」，也就是以企業未來的現金流加以平均、折現而得出。企業的自由現金流（FreeCashFlow），就是企業在扣除掉所有的必需性支出後，實質上可以自由運用的錢。這是評估企業內在價值的最主要依歸。
看好一間企業的長期內在價值、決定挹注資本、購入股權之後，事實上就是一位「不參與企業實際營運的合夥人」，此即巴菲特所採取的「事業導向」的投資方式。長期持有最重要的觀念在於，企業所產生的價值，身為合夥人的你，無論是否出售持股，都可以分享其價值，而冒然出脫，反而會產生風險。
■貿然出脫實現獲利，產生煩惱和風險
先看風險。
舉例來說，假設計算出來，A企業的內在價值，有120元。然而，目前股價僅有45元(且短期內市場氣氛悲觀不太可能一飛沖天)，在40元就購入持有的你，可能會考量是否應該獲利了結，先把5塊錢現金拿回手上，比較妥當。
可是，這樣一來，拿到這筆錢的你，可能就產生了新煩惱和新風險。
首先是拿回手上的現金，就必須開始對抗通膨，否則會日漸萎縮；另外，這筆拿回手上的現金，本身並不能再創造出價值（不能源源不絕提昇你的購買能力），所以勢必要尋找新的投資機會，這樣一來，就可能產生再投資風險（ReinvestmentRisk，意即新投入的投資標的，可能未能創造如同A企業的獲利、甚至可能賠錢）
■長期股東分享企業價值，無關股價波動
再看價值分享。
你可能會有疑問：「持有企業股份，又不似實際經營經營企業，怎麼分享企業價值？」事實上，身為股東，所能獲得的總體股東報酬（TotalReturnstoShareholders，TRS），主要包含了「股價增值」和「股利」兩部分。換言之，即使今天股價因為市場氣氛因素，遲遲未反映其內在價值，股東仍可透過股利分享其內在價值，享有企業創造出來的營運利潤，無關股價波動。
不過，就資本管理的角度而言，配發股息並非長期股東分享企業內在價值的最佳方式。除了前述拿到一筆錢所產生的再投資風險之外，要繳交的稅負，也會在無形中損耗了投資效益。
所以，「將資金保留、不配發股息，而用於再投資，為股東創造更高價值」，是更令人欣賞的方式。你可以這樣看：若是企業保留1塊錢，能為股東創造出更高的價值，這樣的保留就有意義。具體而言，Cashisking，但要看是誰用才夠力！你可以由企業財務報表上，拆解出企業的資本報酬率（ReturnOnInvestmentCapital，ROIC），這個數值，是企業研究人員評量企業運用資本的能力，若是企業的資本報酬率比起你的機會成本還高(通常就是以你儲蓄的最高利率來估，最中道)，那麼企業保留股利、不配發，就有意義，這相當於企業裡面有一群投資團隊為你代勞，將你應得、卻保留在企業裡的資金，做更有效的投資運用。
因此像是巴菲特所負責的波克夏集團，即維持長年不配發股利的習慣。原因在於巴菲特有自信、也有能力，能將股東交予他代為運用的資金，化為資本、長期挹注到極佳的事業體，創造更高投資效益，而波克夏股東也樂見於此。換言之，一鳥在手，不如讓群翼展翅，更能創造價值。
■投資，就是彰顯你認同的價值觀
即使短期內，長期看好的企業股價，受到市場氣氛干擾，而無起色，都不需太過憂心，因為那是屬於金融層面的事情，與經濟層面無關。只要是屬於經濟層面的企業經營、運作正常，持續有源源不絕的自由現金流產生，就代表企業價值並沒有受到毀損。就像是一位定期收到租金的房東，只要租金正常收到，就算房價有高低波動，又怎麼願意冒然將金雞母脫手呢。
再進一步，試著想想看，作為長期投資者，可以透過股價增值、股利得到價值的回饋，即使企業採行不發放股利的政策，而將資金再投資於企業的成長，只要資本報酬率維持在高水準，那麼長期而言，也會不斷提昇企業的自由現金流，帶動企業的價值成長，這樣不是很好嗎？無論你是個人投資者或法人資產管理，這一種源源不絕的投資方式，都兼具了富足和永續的思維特質。當你建立了這樣的認知，往後再接觸到市場的波動或悲觀氣氛，你將會了解，這只是市場的不斷循環，而現在，你已經有了足夠的視野和態度，足以彰顯你所認同的投資價值觀。
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